理解破产法及其在企业收购中的作用

破产法为不再能够履行其财政义务的公司确立了法律框架。 这些法律为重组企业以恢复偿付能力或清算资产以偿还债权人提供了结构化的程序。 具体条款因法域而异,例如《美国破产法》第11章、1986年《英国破产法》或《加拿大破产法》,但核心目标依然一致:平衡债务人、债权人和其他利益方的利益,同时最大限度地提高破产财产的价值。

破产法对商业买方既创造了机会,也创造了陷阱。 获取处于破产或备案风险的公司需要深刻了解这些法规如何影响估值、交易结构、时限和负债。 与标准并购交易不同,破产收购在法院监督下运作,债权人委员会、自动中止以及严格的程序要求可以支配或偏离交易条款。 本条审查破产法影响商业收购交易的关键方式,并为交易的买方和卖方提供可诉的洞察力。

破产制度有着共同的目标,但管辖权差异很重要。 在美国,第11章允许债务人继续占有并提议重组计划,而第7章则规定通过受托人进行清算。 联合王国的管理程序类似第11章,但法定暂停期较短,债权人拥有更多的权力。 加拿大根据《公司债权人安排法》的程序提供了类似于第11章的灵活性,而《破产和破产法》则规定了较小的备案。 活跃于跨国的买方在安排跨国界采购或依赖外国法院命令时必须对这些差异做出解释。

破产法如何塑造购置战略

当目标公司破产或已经申请破产时,收购过程与标准的并购交易大相径庭。 破产引入了一层法院监督、债权人委员会和自动中止,从而可能拖延或决定交易条款。 以下是主要效果以及它们如何转移买卖双方的平衡。

1. 中断交易的估值调整

破产往往会抑制公司的价值,因为它迫切需要资本、收入下降和资产火灾出售的风险。 买方通常可以谈判较低的价格 — — 有时是美元的资产价格,但必须把成本、潜在诉讼和时间价值考虑在内。 估值方法从传统的DCF和可比方法转向基于资产的方法或清算价值分析。 例如,在 U.S.破产法庭程序 下,“跟踪马”投标人可以确定一个基准价格,其他投标人必须击败,影响估值基准。

除了基本购买价外,买方还必须计入占收益的交易成本:破产专家的法律费用、法院备案费用、交易失败时的分拆费以及债权人要求的补偿代管人。 这些摩擦成本可以将实际折扣降低10-20%。 有经验的买方将这些成本计入其金融模型,并据此设定储备价格。

2. 加强尽职调查要求

与破产有关的收购的尽职调查远远超出了标准的财务和业务审查。

  • 优惠转让: 在提交申请前不久向债权人支付的款项可能被受托人收回,如果不适当地排除在资产购买之外,则有可能给买受人造成赔偿责任。
  • 执行合同:未充分履行的租赁、许可证和供应协议可以假定、拒绝或经法院批准转让。 否决可能会扰乱业务,而假设可能需要纠正过去的违约。
  • 无担保债权人债权:债权人可以反对出售,认为资产价值过低或这一过程未能实现最大回报,他们的异议可能延迟关闭或强行调整价格.
  • 税法影响:[ 破产可以创造独特的税收属性,如NOL结转,这些属性可能受国内税收法第382节内置收益规则的限制. 买主在投标前应当模拟税收设想.
  • 环境和监管责任:[ 受污染的财产或有待采取的监管行动,可能附带给买受人,即使是在资产出售中,这取决于法院命令和适用的法律。

根据证券和交易委员会,破产中的公有公司收购需要详细披露销售过程、投标程序和潜在的利益冲突。 买方应尽早聘请审计师和环境顾问以避免出意外。

破产中的尽职调查时限被压缩 — — 从跟踪马的指定到拍卖通常从4到6周。 买方必须确定风险的优先顺序,并接受并非每个问题都能回答。 一种实用的做法是尽早确定“交易破裂者”问题,并谈判价格调整或对不太关键事项的补偿保护。

3. 破产下的替代交易结构

通常需要修改标准购置结构,以符合破产规则。

  • 在363出售(美国)中进行资产购买: 根据《破产法》第363条,债务人经法院批准可以自由出售资产,而无需留置权和债权,这是迅速获得困难资产的最常用方法。买受人获得干净的所有权,收益按优先权分配给债权人。
  • Stock购买或重组计划: 在第11章中,买受人可以通过确认的计划收购整个债务人公司,承担某些债务,并给予债权人股本,这种结构允许买受人保留无法在资产出售中转让的NOL和合同。
  • 预包装破产: 公司在申报前谈判销售或重组计划,然后迅速——往往在30至45天内——获得法院批准,尽量减少对业务的干扰和客户信心。
  • 信用投标:[ 有担保债权人可以将其债务作为货币对资产进行投标,在不支付现金的情况下有效地取得所有权,这可以预先阻止第三方投标并减少竞争紧张。
  • 合资或跟踪马拍卖: 买受人可以作为跟踪马进入设定底价,然后在投标超过时以分拆费保护的优势参与拍卖.

每一个结构都有着不同的税收、赔偿责任和程序后果。 买方必须与破产顾问密切合作,根据目标的债务状况、债权人动态和买方的收购后计划选择最佳途径。

4. 法律风险和责任的导航

破产法对在健康交易中不存在的收购人规定了几种风险:

  • 继承人责任: 在一些法域,买受人即使“自由而明确”地购买资产,仍可继承未缴纳的税款、环境负债或产品缺陷索赔。 法院评价了诸如业务连续性、通知债权人和购买价格是否充足等因素。
  • 自动中止: 一旦提出破产申请,自动中止将阻止未经法院批准的任何收取诉讼或资产转移. 买方必须获得许可,才能进行尽职调查或关闭,这可以增加时间的几周.
  • 债权人提出异议: 无担保债权人或委员会代表如果认为出售有利于内部人或低估资产价值,可以反对出售,成功的反对可以迫使买受人提出其投标或放弃交易。
  • 欺诈性运输: 如果购买价被认为低于“合理等值价值”而债务人破产,受托人可以在交易数年后解除交易。 买方应获得偿付能力意见,并确保价格接近公平市场价值。
  • 假设合同未发生的违约: 如果买方承担了合同但未能纠正过去的违约,对应方可以起诉损害赔偿或拒绝转让。

买方应坚持广泛的赔偿和代管安排,以减轻这些风险,尽管这种保护往往在破产销售中受到限制,2023年对Jones Day的一项痛苦的合并和收购调查强调,买方必须主要依靠自己的尽职调查,而不是出卖人的陈述。

破产企业的优势

购买一家陷入困境的公司,

  • 低价收购价格: 心烦意乱的卖方接受陡峭的折扣以迅速退出。 资产可以以重置成本的40%至60%进行交易,为倒置投资者提供巨大的反向。
  • “自由而明确的”所有权:[经法院批准,资产在无大多数抵押的情况下转移,从而减少未来债权风险。
  • 免除意外负债的能力: 被否决的合同和租约可以终止,使买方可以重组业务,而无需受到终止处罚。
  • 获得熟练劳动力和市场份额: 经营业务可以保留宝贵的雇员和客户关系,但只保留部分重置成本,通过应急机构保持关键人员可以保存机构知识。
  • 规格和确定性:[法院监督的拍卖提供了明确的时间表和有约束力的程序,减少了卖方悔过的风险或程序外的竞价。

对于具有周转专长的买方来说,破产收购提供了以折扣方式获取资产和恢复盈利能力的独特机会,但这些优势往往被法院诉讼所需的速度和尽责时间所抵消。 买方必须事先获得批准的融资和准备的一体化计划。

买方的挑战和陷阱

允许廉价收购的同一法律框架也造成了重大障碍:

  • 时间上的不确定性:破产案可能拖了数月或数年,特别是债权人提出异议或债务人要求多次延期时。 买方的融资承诺可能在终结前到期。
  • 竞价: 法院可能要求拍卖,迫使买方增加出价或输掉交易. 跟踪马保护(破马费2~3 %)部分补偿但不保证成功.
  • 有限陈述和保证:[ 出卖人通常很少提供破产销售中的任何代表,而让买受人依靠自己的勤勉。 销售是常规,赔偿期限很短。
  • 集成挑战: 企业可能在破产过程中失去关键员工,供应商,或客户,需要大量关闭后投资重建信任和业务.
  • 交易逆转的可能性: 如果对销售订单提出上诉,则关闭可能推迟或交易无效。
  • 信誉风险: 收购一家失败的企业可以将买方与客户、合作伙伴和媒体眼中的失败联系起来。 明确的通信策略至关重要。

有经验的买方通过在确定交易之前聘请破产顾问,维持潜在目标的管道,以及在融资条件方面建立灵活性,以适应延长的时限,从而减轻这些陷阱。

销售者进入破产的关键考虑

将破产视为战略手段的公司,或因财政困难而被迫进入,必须仔细考虑收购的可能性:

  • 备案的备案: 预装计划可以保存价值并加快销售速度,而更长的过程可能会侵蚀商誉和客户信心. 报到在缓慢的收入期可以尽量减少业务中断.
  • 选择跟踪马竞价人: 声誉良好的买方尽早承诺稳定过程并设定下限价格,销售者应对投标人进行财务能力和业务专业知识审查。
  • 债权人谈判: 有担保债权人可能希望获得信贷,这可以限制出卖人购买交易的能力。 提前让无担保债权人参与可以为交易争取支持。
  • 员工留用: 提供关键员工留用计划(KERP)在过渡期间可以保持人才到位,失去关键人员可以在销售结束前破坏价值.
  • 公共关系:[ 明确叙述为什么有必要破产,以及收购如何有利于利益相关者,有助于保持商业关系和减少客户的麻烦.

卖方还应考虑破产出售的税收和会计影响,包括取消债务收入的可能性以及对NOL结转的影响。 及早聘请税务顾问可以避免关闭时的不愉快意外。

破产法院和受托人的作用

破产法官在收购交易中充当守门人,他们必须批准销售过程,包括投标程序、拆分费和最后购买协议。 批准的标准是“健全的商业判决”或在某些法域中“破产财产的最佳利益 ” 。 法院还解决债权人、股东和其他当事人的反对意见。 法官有广泛的酌处权拒绝他们认为不公平或程序有缺陷的销售。

如果有管理不当或欺诈的证据,可指定受托人或审查人,在这种情况下,受托人处理出售,往往更严厉,并可能质疑为债权人追回资产的预先申请交易,当受托人参与时,买方应准备加强审查,受托人是破产财产的受托人,而不是债务人,他们可以拒绝低价竞标或要求更高的拆分费。

国际破产案件更加复杂,在《贸易法委员会跨国界破产示范法》[等跨国界框架下,外国破产程序可以得到承认,允许买方依赖当地法院的命令,但也允许交易服从国内债权,不同法域的法院可能就资产所有权或留置优先权得出相互矛盾的结论。

对于多国目标,买方应当寻求协调跨法域程序的礼让裁决。 美国、英国和加拿大的法院都订有跨国界合作协议,但每个案件都需要有针对性的协议。

案例研究 说明破产购置动态

赫兹重组(2020-2021)

2020年5月,赫兹在大流行导致汽车租赁需求大跌之后,为第11章提交了申请。 该公司根据第363节进行了竞争性拍卖,最终接受了包括Knighthead Capital和Certares在内的投资者联合体的投标。 交易价值为43亿美元,远远低于其扩大市场前的上限。 关键教训是:破产过程导致遗留车队租赁,但债权人反对和新投资者出价较高,因此时间被延长。 拍卖的特点是多轮招标,表明竞争紧张可如何推动价格上升。 赫兹的出现得益于复苏期间旅行需求激增。

购置玩具“R”Us UK资产(2018年)

玩具“R”类我们进入英国政府后,零售链的资产被出售给收购商的联营企业。 销售包括55家商店和品牌,但允许买方拒绝表现不佳的租赁。 交易强调了速度的重要性 — — 管理人寻求快速出售以保全价值,迫使投标人几周内完成尽职调查。 买方在私人股权的支持下,谈判了一项排除大部分遗留负债的协议,但也不得不接受商店组合只包括最有利可图的地点。 案例表明,英国的销售管理速度如何比美国第11章程序快,但灵活性如何。

破产销售中的专利和知识产权:Nortel网络

诺特尔2009年在加拿大和美国的破产导致其专利组合的45亿美元历史性地出售给包括苹果、微软等在内的财团。 拍卖受到激烈争议,法院不得不解决各法域之间收益分配的争议。 案件表明,即使经营企业失败,复杂的知识产权资产仍可吸引高价竞标。 销售过程持续了近两年,强调了涉及无形资产的破产的时间和成本。 破产中的知识产权买方必须进行留置权搜查,并确保法院命令给予明确的所有权,而不受抵押权限制。

购置Alitalia资产(2017-2020年)

意大利航空公司阿里塔利亚公司在资产最终被国家支持的财团收购之前就经历了多次破产程序。 这一过程涉及欧盟国家援助规则、债权人反对和政治谈判。 出售包括阿里塔利亚的品牌、档位和机队,但买方拒绝了阿里塔利亚公司的大部分劳动合同和飞机租赁。 案件凸显了政府利益如何与破产法交叉,特别是在被认为具有战略重要性的行业。 买方应当为延长交易时间和政治干预做好准备。

买方破产收购的实际步骤

  1. 及早聘请专业法律顾问。 破产律师了解法院程序、当地规则和与债权人委员会谈判的策略。
  2. 拟订灵活的尽职调查计划。 查明关键风险——税、环境、就业——并制定一个与法院时间表相一致的时间表。
  3. 快速保证融资. 许多破产销售需要在中标后数天内证明融资. 预安排的债务或股权承诺至关重要. 避免可能导致融资崩溃的意外事件.
  4. 谈判投标保护。 跟踪马协定应包括合理的分拆费(交易价值的2%至3%)和费用偿还,以弥补超标时的费用。
  5. 整合前关闭计划. 在尽职调查期间获得法院批准访问管理,IT系统和客户数据. 开始拍卖前的整合规划,以确保平稳过渡.
  6. 监控人员的发展不断. 债权人动议,新投标人,以及法院裁决可以一夜之间改变环境. 指定一名队员跟踪所有备案和听证日期.
  7. 关闭后诉讼的准备。 即使出售结束后,债权人或受托人也可以以欺诈性运输或价格不足为由对交易提出质疑。

结论

破产法通过引入法院监督、快速时限、特殊估值动态和独特的法律风险来深刻塑造企业收购交易。 对买方来说,以折扣和无大多数抵押资产获取资产的潜力与快速尽职调查、有限保证和竞标的可能性的必要性是平衡的。 与此同时,出卖人必须引导债权人利益、程序障碍以及公众的观念,以达成成功的交易。

无论是通过第363条的出售、重组计划还是预先安排的破产来追求困难的资产,了解法律环境并聘请有经验的顾问的当事方最能抓住价值。 随着经济周期继续产生困难的公司,破产法和并购之间的相互作用仍将是全世界交易商的重点领域。 成功的关键是准备:在机会出现之前先排好融资、咨询和一体化计划,并在出现时果断地前进。

进一步阅读时,可参阅美国法院破产资源[和SEC关于公开公司破产披露的指导。 补充指导见美国破产研究所的研究图书馆[和联合王国破产局的1986年破产法指导。