Comprendre les structures d'équité uniques dans les startups

Les entreprises en démarrage adoptent souvent des structures de capitaux propres non standard pour gérer les flux de trésorerie, attirer les investisseurs en début de carrière et aligner les mesures incitatives des fondateurs.Ces structures diffèrent des actions ordinaires et privilégiées traditionnelles, ce qui introduit des complexités qui exigent une navigation juridique prudente pendant une acquisition.Les arrangements communs comprennent les billets convertibles, les instruments SAFE (Simple Agreement for Future Equity), les titres de capital-risque avec des coupons de participation, les parts de participation dans les LLC et les structures d'actions multiclasses avec des droits de vote variables.

Par exemple, les billets convertibles comprennent souvent des plafonds d'évaluation, des taux d'actualisation, des dates d'échéance et des intérêts courus.Une SAFE peut manquer d'échéance mais peut avoir plusieurs déclenchements pour la conversion.Les actions multiclasses peuvent accorder aux fondateurs un pouvoir de vote disproportionné qui survit à un changement de contrôle, sauf si elle est négociée spécifiquement.

Stratégies juridiques clés pour l'acquisition

Pour réussir l'acquisition d'une startup dotée d'une participation exceptionnelle, il faut adopter une stratégie juridique progressive qui tienne compte de la diligence raisonnable, de l'évaluation, de la négociation, de la documentation et de la conformité réglementaire.

1. Diligence raisonnable globale

La diligence raisonnable en matière de droit doit aller au-delà du plafond.

  • Contrats d'achat de billets convertibles et billets à ordre
  • Accords SAFE et modifications éventuelles
  • Documents de créance à risque comprenant des warrants ou des droits de conversion
  • Contrats d'exploitation pour les LLC avec des plans d'intérêt sur les bénéfices
  • Contrats d'actionnaires avec clause de premier refus, de drag-long et de drag-long
  • Régimes d'options d'achat d'actions des employés et autres unités incitatives en cours
  • Consentements du conseil et renonciations des actionnaires à des cycles de financement antérieurs
  • Toute lettre parallèle accordant des droits spéciaux à des investisseurs individuels

Chaque document doit être analysé pour déterminer les dispositions de changement de contrôle, les déclencheurs automatiques de conversion, les protections anti-dilution et tout consentement requis de certaines catégories de détenteurs d'actions. Pour les instruments convertibles, déterminer si l'acquisition elle-même est admissible comme un événement de liquidité qui force la conversion ou le remboursement.

2. Défis liés à l'évaluation des capitaux propres

Les instruments convertibles peuvent être évalués à l'aide de modèles de tarification d'options ou de scénarios pondérés en fonction des probabilités. Les SAFE, parce qu'ils n'ont pas d'échéance et souvent aucun intérêt, sont plus difficiles à évaluer. Les intérêts de bénéfices dans les LLC nécessitent une analyse en plusieurs étapes selon les règles de comptabilité par actions ou par actions. Les acheteurs devraient engager une société d'évaluation expérimentée dans les entreprises technologiques en phase initiale et comprendre l'interaction entre la valeur de l'entreprise et la répartition des revenus entre les détenteurs de différentes classes.

Par exemple, si une startup a 10 millions de dollars en billets convertibles en circulation avec un plafond d'évaluation de 20 millions de dollars et une remise de 20 %, et que le prix d'acquisition est de 50 millions de dollars, les détenteurs de billets peuvent convertir en capitaux propres à un prix qui leur donne un pourcentage plus élevé que s'ils avaient converti plus tôt. L'acheteur doit modéliser précisément ces scénarios pour déterminer le coût réel de l'acquisition et le profil de propriété après conversion.

3. Négociation des termes

Les accords d'achat pour les startups avec des capitaux propres uniques ont besoin de dispositions personnalisées. Les représentations et garanties standard ne couvrent pas nécessairement les nuances d'instruments convertibles ou les intérêts de profits.

  • Traitement des titres convertibles: Se convertiront-ils en capitaux propres à la clôture ou seront-ils encaissés? Si la conversion est effectuée, à quelle évaluation? L'acheteur peut exiger que les détenteurs convertibles convertissent immédiatement avant la clôture pour simplifier la table de plafonnement, mais cela peut déclencher des problèmes fiscaux ou de consentement défavorables.
  • Hypothèse des plans d'actions:[ L'acheteur assumera-t-il le plan d'options d'actions de démarrage ou le remplacera-t-il par le sien? Cela nécessite une rédaction minutieuse pour éviter les violations du droit des valeurs mobilières.
  • Indemnisation des erreurs de fonds propres:[ Le vendeur devrait indemniser l'acheteur pour toute erreur dans la table de plafonnement ou les instruments de fonds propres non divulgués. Une indemnité spécifique pour les calculs de conversion de billets convertibles est recommandée.
  • Mécanismes de consentement:[ Obtenir des consentements écrits des détenteurs d'instruments convertibles, en particulier ceux qui ont des droits de blocage.
  • Dispositions relatives aux bénéfices et aux retenues:[ Si le prix d'acquisition comprend une contrepartie conditionnelle, structurez-le pour éviter de déclencher des droits de conversion sur des instruments en circulation.

La négociation de ces conditions exige l'équilibre entre le désir de l'acheteur de simplifier la structure du capital et le vendeur. Les vendeurs devraient insister sur un langage clair qui régit le traitement de chaque instrument et les acheteurs devraient demander à tous les détenteurs de participations un langage de large diffusion.

4. Documentation juridique

Dans un APP, l'acheteur acquiert des actifs et assume certains engagements, mais les instruments de capitaux propres en cours demeurent généralement à l'entité vendeur et peuvent devoir être annulés ou convertis avant la clôture. Dans un APP, l'acheteur acquiert l'entité et hérite de toutes les obligations en matière de capitaux propres.

Les principales étapes de la documentation sont les suivantes :

  • Préparer un calendrier de tous les instruments de capitaux propres en circulation, avec les modalités de conversion, les plafonds d'évaluation, les taux d'actualisation et les dates d'échéance.
  • Élaborez une modification aux conventions de souscription ou de note pour refléter l'effet de l'acquisition, ou prévoir leur résiliation ou leur conversion par consentement unanime.
  • Mettre à jour les règlements de démarrage ou l'accord d'exploitation pour refléter les changements de contrôle et éliminer les droits d'actionnaires périmés.
  • Si l'acheteur prévoit d'émettre ses propres capitaux auprès des détenteurs de titres de démarrage, il doit se conformer aux exemptions d'enregistrement ou aux exigences d'enregistrement.
  • Pour les employés détenant des options ou des actions restreintes, préparer des documents d'annulation et de réémission des options, en veillant au respect de l'article 409A et des règles de retenue d'impôt.

Tous les documents doivent être examinés par des avocats ayant une expérience du droit des valeurs mobilières et des transactions de capital-risque. Il est courant pour les acheteurs d'engager un cabinet d'avocats qui a déjà géré des acquisitions de démarrage similaires afin d'éviter l'absence de dispositions types.

5. Conformité réglementaire

Les lois fédérales et d'État sur les valeurs mobilières imposent des exigences en matière de transfert de participations. L'acquisition d'une startup avec des billets convertibles, des SAFE et des actions multiclasses peut déclencher des obligations de dépôt en vertu de la loi sur les valeurs mobilières de 1933, en particulier si l'acheteur émet ses propres titres aux investisseurs de la startup. Les exemptions communes utilisées comprennent la section 4a)(7) pour les reventes aux investisseurs accrédités, la règle 506c) pour les sollicitations générales, ou la règle 144A pour les acheteurs institutionnels qualifiés.

Les autres domaines de conformité comprennent :

  • Loi sur les opérations de portefeuille (Hart-Scott-Rodino) : Les opérations dépassant certains seuils exigent une notification préalable à la fusion.Bien que de nombreuses acquisitions de démarrage tombent sous le seuil, une série de petites acquisitions ou l'inclusion de titres convertibles avec droit de vote peut repousser la valeur au-dessus de la limite.
  • Implications fiscales:[ La conversion ou l'annulation de dettes convertibles peut déclencher l'annulation de revenus de dette (COD) pour la société ou le détenteur.Les intérêts de bénéfices dans les LLC ont des règles fiscales spéciales en vertu de l'article 83 et de l'article 409.
  • Régimes d'avantages sociaux des employés :[ Si l'acheteur assume des régimes d'options d'achat d'actions, il doit se conformer à la règle 701 de la SEC pour être divulgué, et aux normes de cotation en bourse si l'acheteur est public.

Il est essentiel de consulter les avocats en valeurs mobilières au début du processus. La SEC ne fournit aucune lettre d'action et des conseils sur certaines structures de transaction, mais l'analyse est spécifique aux faits.

Atténuer les risques liés aux acquisitions de startups à participation complexe

Les risques juridiques liés à ces acquisitions comprennent les passifs cachés, les droits contradictoires entre les actionnaires et les pièges réglementaires.

Diligence raisonnable en matière juridique et financière

Demander tous les consentements de la commission, communications des investisseurs et feuilles de calcul utilisées pour calculer les prix de conversion. Vérifier la table de plafonnement des startups en fonction de ses dossiers bancaires et déclarations fiscales. Pour les billets convertibles, calculer les intérêts courus et les pénalités éventuelles pour la conversion tardive. Pour les SAFE, déterminer si les tours suivants ont remplacé les termes originaux. Examiner tous les documents de financement pour les dispositions qui pourraient donner à certains investisseurs des droits de veto sur une acquisition. Souvent, un détenteur de billets convertibles dissident unique peut bloquer une transaction ou demander le remboursement en espèces à un multiple défavorable.

Représentations et garanties

Négocier des représentations et des garanties solides couvrant :

  • Précision du tableau de plafonnement et listes de tous les instruments de capitaux propres
  • Respect des lois sur les valeurs mobilières dans les émissions antérieures
  • Aucun instrument convertible, lettre parallèle ou accord oral non divulgué
  • Autorisation adéquate de toutes les subventions et de toutes les émissions de capitaux propres
  • Pas de défaut dans les contrats de billets convertibles ou de SAFE
  • Conformité fiscale liée à la compensation par capitaux propres

Ces représentations devraient survivre à la fermeture pendant une période prolongée (généralement de 18 à 24 mois pour les représentants généraux et jusqu'à la prescription des limites pour les représentants en droit fiscal ou en droit des valeurs mobilières).

Planification de l'intégration après l'acquisition

Après la clôture, l'acheteur doit intégrer les accords de participation de startups dans son propre système de compensation et de capitalisation.

  • Coordonner avec l'agent de transfert startup , pour mettre à jour les enregistrements des actionnaires ou convertir des instruments.
  • Communiquer à tous les actionnaires le traitement de leurs intérêts — trésorerie, conversion ou roulement — conformément à la convention d'achat.
  • Modifier le plan d'incitation à l'investissement de l'acheteur pour tenir compte de toutes les options ou unités supposées.
  • Déposer les rapports requis de SEC, comme le formulaire 8-K si l'acquisition est importante, et assurer le respect continu des règles d'échange.
  • Consultez le registre des stocks de startups et délivrez de nouveaux certificats (ou entrées de livres) pour refléter la nouvelle structure de propriété.

Le défaut d'exécuter l'intégration rapidement peut conduire à des poursuites des actionnaires, des pénalités fiscales ou des mesures d'application de la SEC. Assigner une équipe d'intégration dédiée avec une surveillance juridique pour gérer la charge de travail.

Considérations pratiques pour les acheteurs et les vendeurs

Pour les acheteurs

Les acheteurs devraient supposer que chaque startup avec des capitaux propres complexes a au moins un problème : une garantie non enregistrée, un terme conflictuel, ou un investisseur qui refuse de signer un consentement. Construire un tampon dans le prix d'achat ou un retenue pour couvrir des réclamations éventuelles d'indemnisation. Envisager d'exiger de la startup qu'elle nettoie sa structure de fonds propres avant de fermer – par exemple, convertir tous les billets convertibles en actions ordinaires ou privilégiées – pour réduire l'incertitude.

Pour les vendeurs

Les vendeurs devraient nettoyer leur table de plafonnement de manière proactive avant d'entrer en négociation. Enlever toute option expirée ou périmée, s'assurer que tous les billets convertibles ont des calculs de prix de conversion courants, et obtenir des consentements signés des investisseurs si possible. Fournir à l'acheteur une table de plafond claire et vérifiée par un tiers. Un vendeur qui présente une maison propre peut commander un prix plus élevé et des conditions plus favorables.

Conclusion

L'acquisition d'une startup avec des structures de capitaux propres uniques n'est pas une transaction courante de fusion-acquisition. Elle exige une stratégie juridique adaptée qui commence par une diligence raisonnable et se poursuit par la négociation, la documentation et la conformité réglementaire.En abordant les complexités spécifiques des billets convertibles, des SAFE, des intérêts de profit et des actions multiclasses, les acheteurs et les vendeurs peuvent réduire les risques et parvenir à une fermeture sans heurt.L'engagement de spécialistes en droit du capital-risque et en conformité avec les valeurs mobilières n'est pas facultatif.